国信宏观：需求仍在下滑过程 经济形势难言企稳

时间：2015-06-15 08:42:49 来源：财经网  点击量：79

　　【国信宏观固收·宏观经济半月刊】需求下滑不止，经济难言企稳

　　董德志林虎 国信固收研究

　　5月数据回顾：难言企稳

　　5月工业增加值当月同比小幅回升至6.1%，累计同比增速也和上月持平，维持在6.2%，结束了此前持续下滑的态势，也引发了经济是否已经企稳甚至可以期待回升的讨论。由于工业增加值代表供给端，单月的数据会受到一些扰动，例如季节性的去库存和补库存。而短期经济的波动源头主要在于需求端，当前如果要确认经济数据出现拐点，我们必须能够看到需求端有明显的趋势好转。但是目前为止，主要的需求端数据仍在下滑过程，经济形势难言企稳。

　　经济中的需求可以简单的分为出口、投资和消费，消费是一个相对滞后、变化缓慢的变量，对于短期经济的影响较小。投资中又可以细分为制造业投资、地产投资和基建投资三个主要项目。回顾历史可以看出2008年过后我国工业增加值已经系统性的下了三个台阶，而每一次下滑都对应着经济中的一个需求的衰退，2009年先是出口增速的回落，2011年底制造业投资的回落，2014年地产投资的衰落。因此确认经济的拐点离不开对于短期需求的判断。而5月数据显示需求端的主要分项仍在下滑。

　　出口受强汇率影响继续下滑。首先是出口数据，尽管当月同比数据下滑趋势收窄，但是1-5月累计同比数据已经滑落至0.65%。我们在之前的半月刊中已经分析过(详见4月20日《二季度经济仍将继续下滑》)，出口增速主要受到外围市场经济增长和汇率因素两点影响。去年下半年开始美元强势升值过程中，人民币对美元并未出现显著贬值，这造成了人民币实际有效汇率快速上升，对出口形成了较大的打击。我们之前测算过，如果全球经济增速保持不变，全年平均人民币有效实际汇率能够回到125(2015年年初水平)，那么全年出口增速接近0，这意味着如果在短期内看不到人民币的大幅贬值，出口增速未来仍将继续下滑。而且从台湾和韩国一季度出口也为负增长来看，全球的需求可能也在经历一定程度的回落，这会对出口形成进一步打击。

　　私人部门投资看不到好转迹象。5月制造业投资仍然较为萎靡，私人部门投资中的制造业投资已经经历了长达三年左右的下滑，盈利预期非常悲观，除非企业各项成本下降到一个新的历史低位，我们很难在短期内看到制造业出现系统性的好转。地产投资累计增速进一步下滑至5%，短期来看这一下滑趋势仍未终止。但是当前来看地产销售数据有企稳迹象，一线城市甚至有回升迹象，如果这一趋势可以持续，我们有望在年内看到地产投资增速在低位出现企稳。

　　基建投资受到的约束愈发明显。年初以来市场对于基建投资一直寄予厚望，但是目前为止的数据持续令人失望。5月基建投资累计增速大幅下滑至18.6%，在整体稳增长呼声日益高涨背景下，基建投资增速居然出现下滑，这表明当前基建投资的确面临着较为严重的约束。财政预算仍是主要约束，5月财政收入累计同比进一步小幅下滑，经济增速回落导致税收收入下降，地产投资谨慎导致卖地收入锐减，财政收入对基建支出拖累持续；另一方面财政支出增速也从4月高点回落。衡量政府净支出的财政支出收入比值在5月份也出现下滑。财政对于经济的支持力度显著弱于预期。除了财政预算以外，地方债治理以及反腐等造成的地方官员推进基建项目的积极性不高也是导致基建投资一直低于预期的重要原因。这两个约束都不太可能在短期缓解，对于基建投资不宜期望过高。

　　通过上面的分析可以看出，在经济中的主要需求都面临着向下的压力的时候，断言当前的经济企稳为时过早，从高频数据来看，6月经济大概率将重新回落。另外一方面5月通胀仍然保持食品弱于季节性，非食品符合季节性的规律。5月CPI同比1.2%，其中非食品环比0.2%，略高于季节性规律，主要由于5月份烟草税上调导致烟草价格上涨了3.6%，对CPI拉动了0.06%。我们仍然认为在就业恶化，收入下滑背景下，通胀增速将持续低于季节性规律，预计6、7月份CPI同比继续回落，有望跌穿1%。5月PPI同比-4.6%，弱于预期，考虑到6月以后大宗商品价格的回落，未来PPI同比也将继续下滑。因此总体来看，未来两月数据将延续经济增长和通货膨胀双双下滑的局面。

　　M2出现扰动，融资需求仍弱

　　5月M2增速大幅回升至10.8%，而和M2增速相关性较高的社会融资存量增速并未出现同样的回升，考虑到4月份M2增速的异常大幅下滑，我们怀疑可能与央行[微博]在4、5月份对PSL的额度进行调整有关。因此这一M2回升不能理解为实体经济融资需求的回升。

　　从银行资产端来看，融资状况并未有显著改善。5月贷款数据老口径为8510亿，超出我们预期。但是其中票据融资大幅扩张2233亿，而跟实体投资更相关的企业中长期贷款仅为2548亿，远低于前期数据，表明融资需求不足情况下银行依然用票据冲规模。和5月地产销售数据吻合，居民中长期贷款新增2063亿。表外融资继续萎缩带动整体社会融资存量增速进一步下滑。当前经济缺乏明显的拉动主体，融资需求将持续不振，金融数据也难有起色。